先買権 (ROFR) とは、所有者が他の当事者に売却する前に、特定の当事者に購入の選択肢を与える契約条項のことです。たとえば、借り手がリースしている物件が市場に出されることになった場合、その物件を購入する ROFR が借り手に与えられることがあります。ROFR はスタートアップでも一般的に使用されており、所有者が他の当事者に売却する前に、特定の当事者に株式を購入する選択肢を与えます。

以下では、ROFR がいつ発動するのか、これらの条項がスタートアップの文書のどこに記載されている可能性があるのか、そして文書に含めることを決定する前に検討すべき要因について説明します。

この記事でわかること

• ROFR により、特定の当事者は、株主が他の当事者に株式を売却する前に、外部の買い手と同等の価格と条件を提示することができます。

• ROFR と第一交渉権 (ROFO) は反対の方向で機能します。ROFO は交渉力を売り手に移し、ROFR は権利者に移します。

• ROFR 条項を検討している創業者は、キャップテーブルをコントロールできるメリットと、従業員の流動性が遅れるデメリットとのバランスを取る必要があります。

先買権 (ROFR) とは

ROFR とは、所有者が株式を他の当事者に売却する前に、特定の当事者 (通常は会社、その取締役会、または特定の投資家) にその株式を購入する権利を与える契約条項のことです。この条項は通常、売却そのものを阻止するものではなく、ROFR の権利者は、取引を成立させる前に外部の買い手と同等の価格と条件を提示しなければならない場合があります。

ROFR はどのように機能しますか

特定の期間や価格条件は文書によって異なりますが、多くの ROFR 条項は同じ手順に従っています。株主が外部の買い手から誠実な入札を受けるか、または (条項の起草方法によっては) 贈与や相続による株式の譲渡を決定すると、ROFR が発動することがあります。

そこから、多くの場合、次の 4 つのステップでプロセスが進みます。

• 通知: 売り手は ROFR の権利者に通知を送り、買い手の身元、1 株あたりの価格、および取引のその他の重要な条件を開示します。

• 行使期間: ROFR の権利者には、条項の起草時に設定された一定の日数が与えられ、同じ条件で株式を購入するかどうかを決定します。

• 決定: 権利者が権利を行使する場合、外部の買い手と同じ価格と条件で取引を成立させます。拒否するか、返答なしに行使期間が終了した場合、売り手は元の売却を進めることができます。

• 完了期限: 条項では通常、プロセス全体を最初からやり直す必要が生じる前に、売り手が外部の買い手と取引を成立させるための一定の期間が事後に与えられます。

ROFR はスタートアップの文書のどこに記載されていますか

ROFR 条項は会社の事務書類のさまざまな箇所に記載されている可能性があり、それぞれのバージョンで少しずつ異なる利益を保護する傾向があります。

ROFR が記載されている可能性のある箇所は次のとおりです。

• 株主間契約: これにより通常、会社と既存の投資家には、株主が提案した譲渡に対する ROFR が与えられます。これにより、未知の第三者が株式を所有することを防ぎます。

• 株式報酬プラン: ストックオプションプランや譲渡制限付株式契約には、従業員が行使する株式に対する会社の ROFR が組み込まれている場合があり、退職する従業員が公開市場で自由に売却できないようにしています。

• 投資家のタームシート: 価格設定ラウンドのタームシートでは、ROFR とプロラタの権利 (比例配分権) を組み合わせることがあります。これにより、既存の投資家は、その後の取引で誰がキャップテーブルに参加するかについて発言権を得られます。

• 創業者株式契約: 共同創業者間のベスティング契約や売買条項には、退職する創業者が残りの創業者に購入の機会を与えずに外部の第三者に株式を売却できないように、ROFR が含まれていることがよくあります。

ROFR と ROFO の違いは何ですか

ROFR の場合、売り手は最初に外部の買い手と取引を交渉し、その後、取引を成立させる前に ROFR の権利者にその条件をマッチさせる選択肢を与えなければなりません。売り手は事実上、取引をあちこちに持ちかけることで価格を決定します。

ROFO (第一拒否権) の場合、売り手は他の誰かに売却する前に、ROFO の権利者に購入の選択肢を与えなければなりません。これにより、ROFO の権利者は最初に入札する機会を得られます。

ROFO は売り手に有利になる傾向があり、ROFR は権利者に有利になる傾向があります。スタートアップの文書には、資金調達時の創業者と投資家間の交渉力学に応じて、その両方が含まれる場合があります。

ROFR は創業者と会社の支配権にどのような影響を与えますか

会社が保有する ROFR は、創業者が望まない第三者をキャップテーブル (資本政策表) に記載させないためのツールの 1 つです。これによって、不満を抱く初期の従業員や退職する共同創業者が、競合他社、アクティビスト投資家、その他購入を希望するあらゆる人物に株式を売却する可能性を減らすことができます。ROFR により、会社または取締役会 (条項の書き方による) は、所有権が譲渡される前にその株式を買い戻す機会を得られます。これにより、退職する株主が偶然見つけた人物ではなく、会社が選んだ人物のみをキャップテーブルに記載することができます。

ROFR には次のような欠点もあります。

• 従業員の流動化の遅れ: 最終的に会社が権利の行使を拒否した場合でも、通知期間と待機期間は経過させる必要があります。これにより取引に遅れが生じます。

• 投資家との関係の悪化: 投資家間の売却を阻止するために会社が日常的に ROFR を行使していると、一部の投資家が資金調達ラウンドに参加する際に想定していたよりも厳格に取締役会が株式の保有者をコントロールしようとしているというシグナルを送ることになりかねません。

• 支配権の集中: 会社に買い戻しの優先権を与える条項は、同じ権利を 1 人の大口投資家に与える条項とは異なります。後者の場合、当初交渉した理由よりも長く、特定の人物に支配権が集中する可能性があります。

スタートアップに ROFR 条項を含めるべきですか

ROFR が最も理にかなっているのは、会社がキャップテーブルに記載される人物をコントロールしたいと考えていて、正式な流動性イベントの前に従業員や創業者による株式売却が予想される場合です。セカンダリー市場での取引があまり予想されない会社や、投資家が望まない譲渡を単独で阻止できるだけの同意権を持っている会社にとっては、それほど重要ではありません。

トレードオフは、スピードとコントロールのどちらを優先するかによります。ROFR により、進行中の譲渡に必須の待機期間が追加されます。これにより所有構造は保護されますが、売却しようとしている当事者の手続きは遅れます。創業者は、従業員にとっての早期の流動性の重要性と、未知の第三者が所有権を得ることに対するリスクの許容度を比較検討する必要があります。

ドラフト段階で通知期間、行使期間、マッチング条件の文言を正しく設定することで、後々の意見の相違を大幅に回避できます。他社のキャップテーブル用に書かれたテンプレートに頼るのではなく、弁護士に特定の条項の文言を確認してもらってください。

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