Un diritto di prelazione (ROFR) è una clausola contrattuale che conferisce a una parte specifica l'opzione di acquistare prima che il titolare venda a qualcun altro. Ad esempio, a un locatario potrebbe essere concessa una clausola ROFR per acquistare una proprietà in locazione che sta per essere messa sul mercato. Una clausola ROFR è anche comunemente utilizzata con le start-up per dare a determinate parti l'opzione di acquistare azioni prima che il titolare le venda a qualcun altro.

Di seguito, spiegheremo quando si attiva una clausola ROFR, dove queste clausole potrebbero comparire nei documenti delle start-up e i fattori da valutare prima di decidere se includerne una nei propri documenti.

In sintesi

• Una clausola ROFR consente a una parte specifica di eguagliare il prezzo e le condizioni di un acquirente esterno prima che un azionista possa vendere la propria quota a qualcun altro.

• ROFR e diritto di prima offerta (ROFO) procedono in direzioni opposte: una clausola ROFO sposta il potere negoziale sul venditore, mentre una clausola ROFR lo sposta sul titolare del diritto.

• I fondatori che stanno prendendo in considerazione una clausola ROFR devono bilanciare il controllo che questa conferisce sulla cap table con i ritardi che aggiunge alla liquidità dei dipendenti.

Cos'è un diritto di prelazione?

Una clausola ROFR è una clausola contrattuale che conferisce a una parte specifica (di solito l'azienda, il suo consiglio di amministrazione o determinati investitori) l'opzione di acquistare azioni prima che il titolare le venda a qualcun altro. Di solito la clausola non blocca a priori una vendita e il titolare della clausola ROFR potrebbe dover eguagliare il prezzo e i termini di un acquirente esterno prima che l'accordo possa concludersi.

Come funziona una clausola ROFR?

Le finestre specifiche e le condizioni di prezzo variano da documento a documento, ma molte clausole ROFR seguono la stessa sequenza. Un azionista riceve un'offerta in buona fede da un acquirente esterno o, a seconda di come è redatta la clausola, decide di trasferire le azioni tramite donazione o eredità, il che può anche innescare la clausola ROFR.

Da lì, il processo segue spesso quattro fasi:

• Preavviso: il venditore invia una notifica al titolare della clausola ROFR, rivelando l'identità dell'acquirente, il prezzo per azione e qualsiasi altro termine sostanziale dell'accordo.

• Finestra di esercizio: il titolare della clausola ROFR ha un numero fisso di giorni, stabilito al momento della stesura della clausola, per decidere se acquistare le azioni alle stesse condizioni.

• Decisione: se il titolare esercita il diritto, conclude al medesimo prezzo e alle medesime condizioni dell'acquirente esterno. Se rifiuta o la finestra scade senza una risposta, il venditore può procedere con la vendita originaria.

• Scadenza della chiusura: in genere le clausole concedono al venditore un periodo stabilito successivamente per chiudere con l'acquirente esterno prima che l'intero processo debba ricominciare.

Dove compare una clausola ROFR nei documenti di una start-up?

Le disposizioni ROFR possono presentarsi in diversi punti dei documenti di un'azienda e ogni versione tende a proteggere un interesse leggermente diverso.

Ecco alcuni punti in cui potresti trovare una clausola ROFR:

• Accordi tra azionisti: in genere conferiscono all'azienda e agli investitori esistenti una clausola ROFR su qualsiasi trasferimento proposto da un azionista. Ciò impedisce a terze parti sconosciute di possedere quote.

• Piani di incentivazione azionaria: i piani di opzioni su azioni e gli accordi su azioni vincolate potrebbero incorporare una clausola ROFR dell'azienda sulle azioni esercitate dai dipendenti, in modo che i dipendenti in uscita non possano vendere liberamente sul mercato aperto.

• Term sheet per gli investitori: i term sheet per i round prezzati a volte abbinano una clausola ROFR a diritti pro quota. Ciò dà agli investitori esistenti voce in capitolo su chi entra a far parte della cap table nelle transazioni successive.

• Accordi sul capitale dei fondatori: gli accordi di maturazione e le disposizioni di compravendita tra i cofondatori includono frequentemente una clausola ROFR, in modo che un fondatore in uscita non possa vendere la propria quota a un soggetto esterno senza dare prima ai restanti fondatori la possibilità di acquistarla.

Qual è la differenza tra ROFR e ROFO?

Con una clausola ROFR, il venditore negozia prima un accordo con un acquirente esterno, quindi deve dare al titolare della clausola ROFR l'opzione di eguagliare tali termini prima della conclusione. Il venditore fissa effettivamente il prezzo proponendo l'accordo in giro.

Con una clausola ROFO (Right of First Offer, diritto di prima offerta), il venditore deve dare al titolare della clausola l'opzione di acquistare prima di vendere a chiunque altro. Questo dà al titolare della clausola ROFO la possibilità di fare prima un'offerta.

Una clausola ROFO tende a favorire i venditori, mentre una clausola ROFR tende a favorire il titolare del diritto. I documenti di una start-up potrebbero includere entrambe, a seconda delle dinamiche di negoziazione tra i fondatori e gli investitori al momento del finanziamento.

In che modo una clausola ROFR influisce sui fondatori e sul controllo dell'azienda?

Una clausola ROFR detenuta dall'azienda è uno strumento a disposizione dei fondatori per tenere lontane le parti indesiderate dalla cap table. Può ridurre la probabilità che un dipendente insoddisfatto della prima ora o un cofondatore in uscita venda le proprie azioni a un concorrente, a un investitore attivista o a chiunque sia disposto a pagare. La clausola ROFR dà all'azienda o al consiglio di amministrazione, a seconda di come è scritta, la possibilità di riacquistare quelle azioni prima che la proprietà passi di mano. Questo aiuta a limitare la cap table alle persone che l'azienda ha scelto di coinvolgere piuttosto che a chiunque un azionista in uscita riesca a trovare.

Le clausole ROFR possono presentare i seguenti svantaggi:

• Minore liquidità per i dipendenti: anche quando l'azienda decide di non esercitare il diritto, il periodo di preavviso e la finestra di attesa devono comunque trascorrere, rallentando la transazione.

• Relazioni tese con gli investitori: un'azienda che esercita regolarmente la clausola ROFR per impedire agli investitori di vendere tra loro può segnalare che il consiglio di amministrazione desidera un controllo più stretto su chi detiene il capitale rispetto a quanto alcuni investitori avrebbero potuto aspettarsi entrando nel round di finanziamento.

• Controllo concentrato: una clausola che conferisce all'azienda il privilegio di prelazione sui riacquisti è diversa da una che attribuisce lo stesso diritto a un grande investitore. La seconda versione può concentrare il controllo in modi che sopravvivono al motivo per cui era stato originariamente negoziato.

La tua start-up dovrebbe includere una clausola ROFR?

Una clausola ROFR ha più senso quando un'azienda desidera avere il controllo su chi è presente nella sua cap table e prevede la vendita di azioni da parte di dipendenti o fondatori prima di un evento di liquidità formale. È meno importante per le aziende che non prevedono molta attività secondaria o in cui gli investitori hanno già sufficienti diritti di consenso per bloccare autonomamente i trasferimenti indesiderati.

Il compromesso si riduce a velocità contro controllo. Una clausola ROFR aggiunge un periodo di attesa obbligatorio a un trasferimento attivo, il che protegge la struttura proprietaria ma rallenta chiunque stia cercando di vendere. I fondatori dovrebbero valutare questo aspetto rispetto a quanto la liquidità anticipata possa importare ai dipendenti e al rischio che sono disposti ad accettare riguardo al trasferimento della proprietà a una terza parte sconosciuta.

Definire correttamente i periodi di preavviso, le finestre di esercizio e i termini di adeguamento già in fase di bozza può evitare molti disaccordi in futuro. Fai esaminare il testo della clausola specifica a un avvocato invece di affidarti a un modello scritto per la cap table di un'azienda diversa.

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