ステーブルコインは、暗号資産にとって日常的なお金に最も近い存在になっています。2025 年 8 月だけでも、ステーブルコインの小売規模の取引額は58 億 4,000 万ドルを超えました。ステーブルコインの発行会社は、マネーマーケットファンドのようなポートフォリオで顧客預金を保有しています。ステーブルコインのビジネスモデルは多層的で、従来の金融と密接に結び付いています。

以下では、ステーブルコインの発行会社がどのように収益を上げ、資産を管理し、潜在的なリスクに対処しているのかを説明します。

目次

• ステーブルコイン発行体の収益化の仕組み
  
• ステーブルコインモデルが安定性と流動性に与える影響
  
• ステーブルコイン発行会社による資産管理
  
• ステーブルコイン発行会社が直面するリスク
  
• Stripe Payments の活用方法
  

ステーブルコイン発行体の収益化の仕組み

ステーブルコイン発行体は、リザーブから得られる利息、機関向け手数料、貸付利息、暗号資産の利回り、そして提携や統合を通じて収益を得ます。発行体は暗号資産を作成し、その発行と償還のタイミングを管理するとともに、各トークンの価値を目標値に連動させるための資産を管理します。誰かが発行体から米ドルにペッグされたステーブルコインを 100 単位購入すると、発行体は 100 ドルの現金を受け取ります。その 100 ドルは発行体のリザーブ (通常は銀行預金や短期国債などの安全な投資先) に入ります。

大規模なステーブルコインは通常、法定通貨を通じてこのプロセスを一元的に管理する企業によって発行されます。一方で、代わりに暗号資産を担保として使うものもあります。ユーザーは暗号資産をスマートコントラクトにロックし、分散型コミュニティがルールを管理し、プロトコル自体が発行体の役割を担います。ただし、どちらの場合でも役割は同じです。つまり、発行体は資産とルールを管理し、ステーブルコインが通貨ペッグに対して価値をずらさず、貨幣のように機能するようにしなければなりません。ステーブルコインの経済性は、発行体のリザーブ戦略、目標、パートナーシップによって左右されます。

ここからは、ステーブルコイン発行体がどのように収益を得ているのかを詳しく見ていきます。

リザーブの利息

誰かがステーブルコインを保有すると、発行会社は実質的にその人の現金を保有することになります。そのリザーブは、安全で利息の付く資産 (通常は短期のアメリカ国債、現金同等のマネーマーケットファンド、または銀行預金) に置かれます。金利が上昇すると、リザーブは収益を生みます。2024 年から 2025 年にかけて、Circle の総収入とリザーブ収入は 66% 増の 7 億 4,000 万ドルに達しました。

少額手数料

大口の発行や償還には手数料がかかることがよくあります。一般のユーザーが発行会社と直接やり取りすることはありませんが、機関投資家は直接やり取りするため、そこで手数料が積み上がります。ステーブルコインが毎日数百億ドル規模で移動すると、ネットワークレベルまたは取引レベルの少額の手数料でも大きな金額になります。

貸付利息

一部の発行会社は、追加の利回りを得るために、リザーブの一部を担保付き融資に活用しています。たとえば、分散型ステーブルコインの DAI は、組み込みの融資システムから収益を得ています。ユーザーは担保をロックし、DAI を借り入れ、安定化手数料をプロトコルのトレジャリーに支払います。

利回り拡大

一部の発行会社は、リターンを高めるために、金、社債、さらにはビットコインを組み入れてリザーブを分散させています。分散が進むほど、利回りの可能性は高まりますが、管理すべきリスクも増えます。

パートナーシップと連携

発行会社は、ステーブルコインが使われる場所や使われ方を広げることでも収益を上げています。取引所、金融テクノロジー (フィンテック) アプリ、決済ネットワーク、ウォレットとの連携により、レベニューシェア契約や連携手数料が生まれることがあります。こうしたパートナーシップは、全体的な流通量の増加につながることが多く、その結果、リザーブと利回りも増加します。

ステーブルコインモデルが安定性と流動性に与える影響

ステーブルコインの市場での挙動 (ペッグをどれだけ維持できるか、どれだけ容易に取引できるか、ストレス下でどう反応するか) は、発行体のモデルに直接由来します。

主なステーブルコインモデルは次の 3 つです。

法定通貨担保モデル

法定通貨担保型のステーブルコイン発行体は、各トークンの価値に見合う現金や短期資産を保有しています。ペッグがずれると、大口トレーダーは取引所で割安なトークンを購入し、1 ドルで直接償還できます。この償還経路がインセンティブを生み、通常は価格をペッグ水準に引き戻します。

これがどのように起こるかは、過去の事例が示しています。2022 年、Tether (USDT) は一部の取引所で一時的に 94 セントで取引されました。機関投資家はそれを額面で償還し、裁定取引によって価格差が解消されるにつれて、価格は 1 ドルへと戻りました。

流動性も、このモデルから生まれる副産物の 1 つです。USDT は、取引所がこれを早期に導入したため、暗号資産取引で最も厚い流動性プールの 1 つになりました。USD Coin (USDC) は、銀行との提携を活用して流動性を築きました。発行体の関係性によって、トレーダーが動くずっと前から、そのステーブルコインがどれだけ広く流通するかが決まります。

暗号資産担保モデル

MakerDAO などの発行体は、異なるロジックに従っています。担保は法定通貨ではなく暗号資産です。ユーザーは暗号資産を担保としてロックして DAI を発行し、システムは DAI 1 ドルごとに 1 ドル超の資産で裏付けられるようにしています。過剰担保によって価格変動を吸収し、価格がずれたときには、ユーザーが DAI を発行または返済するようインセンティブが働きます。

アルゴリズムモデル

アルゴリズム型の設計では、安定性はリザーブではなく、インセンティブや補助的なトークンに結び付けられます。市場の信認が揺らぐと、その仕組みは急速に機能不全に陥る可能性があります。2022 年の TerraUSD 暴落は、サポートが市場心理に完全に依存している場合、流動性とペッグがいかに急速に崩れるかを示しました。

ステーブルコイン発行会社による資産管理

リザーブは、ステーブルコインの金融面での原動力です。ペッグを維持し、償還の資金を確保し、発行会社の収益の大部分を生み出します。こうしたリザーブの運用は、現代的な財務部門の運営に似ています。

発行会社は、次のような厳格な優先順位に基づいて、数十億ドル規模の顧客資金を管理しています。

• 安全性: トークンを裏付ける 1 ドルごとの資産価値を維持します。

• 流動性: いつでも償還に応じられる状態を維持します。

• 利回り: 脆弱性を生じさせずに安定した利息を獲得します。

リザーブは通常、現金のほか、翌日物預金や要求払い預金、短期の米国財務省短期証券、現金同等のマネーマーケットファンドといった短期の高格付け資産で保有されます。これらの金融商品は換金しやすく、特に金利が上昇している局面では安定して利息収入を生み出すため、理想的です。

リザーブの規模が非常に大きいため、ステーブルコイン発行会社は現在、かつては主要なマネーマーケットファンドに限られていた規模で運営されています。2024 年半ばまでに、Tether は 976 億米ドルの米国債を保有し、米国債の最大級の保有者の 1 つとなりました。

分散型の発行会社も、戦略は異なっていても、安全性、流動性、利回りという同じ原則に従っています。

ステーブルコイン発行会社が直面するリスク

ステーブルコイン発行体は収益性の高い事業を営んでいますが、このモデルには構造的な制約があります。収益は信頼、規制、金利サイクルに左右されますが、これらはいずれも発行体が影響を及ぼせても、完全にはコントロールできない要素です。

規制の圧力

多くの政府はステーブルコインを貨幣に近い金融商品と見なしているため、発行体は当然ながら監督の対象になります。リザーブの質、資本要件、証明や報告に関するルールは、今も整備が進められています。

新しい規制は直ちに影響を及ぼす可能性があります。アメリカの GENIUS Act や EU の MiCA 規制などの枠組みにより、小口保有者への利息支払いの禁止や、裏付け資産として認められる資産の定義などの制約が加わります。

金利感応度

リザーブ利回りはこのビジネスの中核であり、金利が上昇するとステーブルコインの収益は増えます。米国債利回りが低下すると、収益はすぐに減少する可能性があります。

流動性と償還の力学

発行体は、資産を損失を出して売却するのを避けるため、満期の短い資産を中心にポートフォリオを組みます。この規律により、より高い利回りを積極的に追求できる余地は限られます。現金バッファーやごく短期の米国債は流動性を高めますが、その一方で期待できるリターンの上限も抑えられます。

市場競争

一部の主要なステーブルコインは互いに代替可能なため、切り替えコストは低くなります。発行体が手数料を引き上げたり、透明性を低下させたり、障害を起こしたりすると、流通はすぐに競合へ移る可能性があります。評判は収益上の制約になり得ます。信頼が失われるとリザーブが縮小し、それに伴って利回りも縮小します。

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