Bien que les stablecoins se sont imposés comme un pilier de l’économie mondiale des cryptomonnaies, ils ne sont pas tous conçus de la même manière. La stabilité, la décentralisation et l’efficacité du capital sont autant de facteurs importants, et leur priorité varie d’une cryptomonnaie à l’autre. Le trilemme des stablecoins permet de comprendre comment les choix de conception concilient ces attributs et pourquoi aucun modèle ne peut optimiser les trois à la fois.

Dans cet article, nous aborderons le trilemme des stablecoins, les compromis de conception propres à chaque type de stablecoin, ainsi que la manière d’utiliser ce trilemme pour les évaluer.

Contenu de cet article

• Qu’entend-on par le trilemme des stablecoins ?
  
• Dans quelle mesure les choix techniques déterminent-ils les compromis ?
  
• Quel est l’impact de la stabilité sur la décentralisation ?
  
• Quels sont les risques liés aux différentes dimensions du trilemme ?
  
• Comment ce trilemme permet-il aux utilisateurs d’évaluer les stablecoins ?
  
• Comment Stripe Payments peut vous aider
  

Qu’entend-on par le trilemme des stablecoins ?

Le trilemme des stablecoins désigne la difficulté de concevoir un modèle de stablecoin capable de satisfaire trois objectifs : l’efficacité du capital, la stabilité des prix et la décentralisation. Dans les faits, les stablecoins ne peuvent atteindre efficacement que deux de ces trois objectifs simultanément.

L’utilisation des stablecoins est en pleine croissance à l’échelle mondiale, et la valeur totale de tous les stablecoins émis devrait atteindre 2 000 milliards de dollars d’ici 2028. Bien que les stablecoins puissent constituer une alternative fiable aux cryptomonnaies plus volatiles, chaque type de stablecoin présente ses propres risques et avantages. De ce fait, le trilemme des stablecoins permet de comprendre simplement pourquoi aucun stablecoin n’est parvenu à être simultanément totalement stable, totalement décentralisé et totalement efficient en termes de capital.

Voici un aperçu plus approfondi de ces trois attributs :

• Stabilité : la stabilité est l’objectif principal d’un stablecoin. Cette cryptomonnaie est conçue pour conserver une valeur prévisible, généralement indexée sur une monnaie fiduciaire comme le dollar américain.

• Décentralisation : la décentralisation représente l’objectif principal de l’ensemble des cryptomonnaies en général. Les protocoles décentralisés signifient qu’aucune entité ne décide du fonctionnement du système ni des personnes autorisées à l’utiliser.

• Efficacité du capital : l’efficacité du capital correspond au montant de garanties nécessaire au fonctionnement d’un stablecoin. Un modèle à efficacité de capital optimale est de type « un pour un », ce qui signifie que les utilisateurs et les émetteurs ne doivent immobiliser que des garanties équivalentes en valeur aux stablecoins émis.

Ces propriétés ne peuvent être réunies simultanément, car l’optimisation de l’une se fait au détriment d’au moins une autre :

• Plus de stabilité, mais moins de décentralisation : si vous souhaitez une stabilité des prix quasi parfaite, la solution la plus simple consiste à centraliser les opérations et à les garantir entièrement par des liquidités ou des actifs très liquides.

• Plus de décentralisation, mais moins de stabilité : si vous souhaitez une décentralisation totale, vous devez souvent vous appuyer sur des garanties en cryptomonnaie et des systèmes de marché automatisés, qui sont plus difficiles à maintenir parfaitement stables.

• Plus d’efficacité du capital, mais moins de stabilité : si vous maximisez l’efficacité du capital, vous disposerez d’une marge de sécurité plus réduite en cas de turbulences sur les marchés.

Dans quelle mesure les choix techniques déterminent-ils les compromis ?

Les choix de conception d’un stablecoin déterminent également les deux dimensions du trilemme qu’il privilégie. En effet, plus un stablecoin est efficace en capital, moins il dispose de marge face à la volatilité ; plus cette marge est importante, plus il immobilise de capital.

Voici donc les différents modèles de stablecoins et la manière dont ils abordent le trilemme.

Modèle adossé à des monnaies fiduciaires

Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires sont indexés sur des liquidités ou des actifs à court terme très liquides. La garantie est détenue par un émetteur et a une valeur équivalente à celle de chaque token en circulation. Ce modèle permet d’offrir de manière fiable une grande stabilité des prix et une efficacité optimale du capital. Les réserves permettent de maintenir la parité stable, et chaque dollar de garantie produit un dollar de stablecoin.

Cependant, ce modèle ne peut pas soutenir la décentralisation. En fait, il est centralisé par définition. Les utilisateurs dépendent des partenaires bancaires de l’émetteur, de ses pratiques de reporting et de sa position réglementaire. Par conséquent, les décisions de l’émetteur ont un impact direct sur les utilisateurs.

Modèle reposant sur un collatéral en cryptomonnaie

Les stablecoins adossés à des garanties on-chain (notamment des actifs sur des blockchains comme Ethereum) privilégient la décentralisation. Les garanties sont stockées dans des contrats intelligents, et non sur un compte bancaire, ce qui permet à n’importe qui de les vérifier. Ceci élimine le besoin d’une autorité unique, mais accroît l’exposition à la volatilité.

Pour gérer la volatilité, ces systèmes reposent sur une surcollatéralisation afin de maintenir la parité. Ceci permet d’atteindre la décentralisation et la stabilité au détriment de l’efficacité du capital. La production d’un dollar de stablecoin nécessite le blocage d’un montant supérieur à un dollar d’autres actifs, ce qui engendre un coût d’opportunité pour les entreprises et les investisseurs.

Modèle reposant sur des mécanismes algorithmiques

Certains stablecoins se passent totalement de garanties et s’appuient sur des mécanismes algorithmiques pour ajuster l’offre ou sur un token secondaire pour absorber la volatilité. Ces modèles permettent à la fois la décentralisation et l’efficacité du capital, mais les stablecoins qui en résultent manquent de stabilité. Lorsque les marchés sont calmes, ils fonctionnent correctement. Mais lorsque la confiance s’effrite, ils peuvent se désagréger rapidement. Sans réserves importantes, la pression des rachats accélère l’instabilité et la parité peut se dégrader. En 2022, le stablecoin algorithmique TerraUSD s’est effondré lorsque les déposants ont perdu confiance. Ceci a effacé près d’un demi-milliard de dollars de valeur des marchés des cryptomonnaies.

Quel est l’impact de la stabilité sur la décentralisation ?

Les stablecoins sont conçus pour rester stables face aux fluctuations des marchés. La manière dont ils parviennent à cette stabilité détermine souvent leur degré de décentralisation. Plus un système exige un niveau de contrôle élevé, plus la distribution de ce contrôle devient difficile à étendre.

Voici les compromis à contempler.

Stablecoins centralisés

Avec les stablecoins centralisés, une autorité désignée (l’émetteur) détient le contrôle. L’émetteur dispose de réserves et d’un accès aux services bancaires, et peut maintenir la parité fixe en prenant des décisions qui atténuent la volatilité. Ce modèle est stable, mais il n’est pas décentralisé. En effet, l’autorité émettrice peut geler les fonds, modifier les règles ou être soumise à des exigences réglementaires qui affectent tous les utilisateurs.

Stablecoins décentralisés

Dans un stablecoin décentralisé, aucun opérateur unique ne maintient la parité avec le dollar. Au lieu de cela, le token repose sur des contrats intelligents, des garanties et des incitations. Les garanties apportées par les utilisateurs constituent le fondement de ce modèle, et le code impose des règles qui encouragent le marché à maintenir le stablecoin proche de sa valeur cible. Dans ce modèle plus ouvert, la stabilité repose sur une conception rigoureuse et une dynamique de marché saine. En effet, elle ne peut pas être imposée par une intervention directe.

Dans un contexte de marchés turbulents, les modèles décentralisés ont souvent besoin de réserves de garantie plus importantes, de liquidations plus rapides ou de réajustements temporaires de gouvernance pour préserver leur parité. Ces mesures permettent au modèle de rester opérationnel, mais elles illustrent la difficulté de maintenir simultanément une forte décentralisation et une stabilité robuste. Certains modèles décentralisés renforcent la parité en intégrant d’autres stablecoins à leur portefeuille de garanties, un choix pratique qui introduit toutefois une dépendance indirecte vis-à-vis des actifs centralisés.

Quels sont les risques liés aux différentes dimensions du trilemme ?

Chaque stablecoin comporte différents risques, et ce, en fonction des deux aspects du trilemme qu’il met en évidence. Ceci permet d’anticiper plus ou moins ses points faibles potentiels.

Voici où les identifier :

• Centralisation et exposition aux contreparties : les modèles centralisés dépendent de la stabilité opérationnelle et bancaire de leurs émetteurs. Et donc, ces derniers méritent une attention particulière. En effet, en cas de gel des réserves ou d’interruption de l’accès aux réseaux bancaires, les utilisateurs peuvent en ressentir immédiatement les conséquences.

• Garanties et volatilité du marché : les modèles adossés à des cryptomonnaies comportent des risques liés à la fluctuation rapide des garanties. Des chutes de prix brutales peuvent déclencher une ruée vers la liquidation et entraîner une dérive de la parité.

• Crise de confiance : les modèles sous-collatéralisés ou à mécanismes algorithmiques reposent fortement sur la confiance dans le système. Lorsque la confiance diminue, les demandes de rachat s’accélèrent et peuvent submerger le système avant même que les incitations n’aient le moindre effet.

• Vulnérabilités liées à la gouvernance et aux contrats : les modèles décentralisés reposent sur des contrats intelligents, des flux de prix et une prise de décision collective. Des erreurs de code, des défaillances des oracles ou des réponses de gouvernance trop lentes peuvent déstabiliser ces modèles.

• Évolutions réglementaires : les émetteurs centralisés sont confrontés à des exigences de conformité qui peuvent affecter l’accès des utilisateurs, les mécanismes de rachat ou la continuité.

Comment ce trilemme permet-il aux utilisateurs d’évaluer les stablecoins ?

Le trilemme est un cadre d’analyse utile pour comprendre ce qu’un stablecoin peut offrir. Observer comment un stablecoin s’oriente et pour quelles raisons permet d’identifier ses priorités.

Voici comment utiliser le trilemme pour évaluer les stablecoins :

• Identifier le modèle de conception : commencez par déterminer si le stablecoin est adossé à une monnaie fiduciaire, garanti par des cryptomonnaies, des mécanismes algorithmiques ou s’il s’agit d’un modèle hybride. Chaque structure penche naturellement vers deux aspects du trilemme et s’éloigne du troisième.

• Évaluer la robustesse de la parité : vérifiez la stabilité du stablecoin, tant en période normale qu’en période de crise. Une tarification stable et une forte liquidité sont de solides indicateurs de résilience.

• Mesurer la décentralisation : déterminez quels acteurs ou mécanismes exercent le contrôle. Un stablecoin adossé à des monnaies fiduciaires dépend d’un émetteur, alors qu’un modèle décentralisé s’appuie sur des mécanismes de collatéral, la gouvernance et le code.

• Évaluer l’efficacité : identifiez ce qui garantit le stablecoin et dans quelle proportion. Les modèles surcollatéralisés offrent de la stabilité tout en immobilisant des capitaux. Quant aux modèles efficaces, ils croissent plus vite mais leurs réserves peuvent être plus faibles.

• Évaluer la gouvernance et la transparence : le modèle ou l’émetteur du stablecoin doit inspirer confiance. Dans le cas des modèles décentralisés, recherchez une gouvernance active, des décisions claires sur les paramètres et des contrats bien audités. Dans le cas des modèles centralisées, privilégiez la publication régulière d’informations sur les réserves et la clarté réglementaire.

• Choisir le stablecoin en fonction de votre cas d’usage : les développeurs et les utilisateurs natifs de cryptomonnaies peuvent accorder plus d’importance à la décentralisation ou aux garanties programmables qu’à une efficacité parfaite. Quant aux entreprises, elles pourront privilégier la stabilité et la liquidité.

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